文｜赵豪 编辑｜LEE
来源｜蓝筹企业评论
斯尔邦似乎已成为东方盛虹的负担。
8月11日，东方盛虹发布今年半年报，上半年营收为659亿元，同比增长117.91%，甚至已经超过了去年全年的总额。但扣非后归母净利润同比下滑2.27%，为15.6亿元。
对于为何能交出如此反差萌的“成绩单”，这家公司的解释很难令人满意。
对于营收激增，东方盛虹表示是由于项目投产销售收入增加所致。而对于后一项数据下滑，它们并未给出说法。
回顾过往，实控人缪汉根发迹于98年亚洲金融风暴，将一个村办企业经营成了全球领先的能源化工公司。
但是，他近年来接连举债收购、扩建，导致东方盛虹负担累累。大举借款收购的斯尔邦上半年的净利润，仅仅是公司利息费用的九牛一毛。
01
从村办企业到国际化公司
东方盛虹是一家全产业链垂直整合，并且新能源、新材料业务有所布局的能源化工企业。
从产业链上下游关系来看，上游的炼化板块为下游聚酯化纤产业、新材料产业提供基础原材料。
目前这家公司主要有石化及化工新材料、聚酯化纤两大类业务。
盛虹炼化1600万吨/年的炼化一体化项目所产出的乙烯、丙烯、PX、苯、醋酸乙烯、乙二醇、苯酚、丙酮等石化原料，基本可以满足下游PET、聚酯化纤、丙烯腈、环氧乙烷、EVA、环氧丙烷等产品的原料需求。
目前，这家公司旗下有盛虹炼化、斯尔邦石化、虹港石化三家经营主体，分别负责这家公司的炼化板块、新能源新材料板块、PTA板块。
盛虹炼化在去年底刚刚投产了“盛虹炼化一体化项目”提供新材料产业的原料。此项目设计原油加工能力1600万吨/年，拥有芳烃联合装置规模280万吨/年（以对二甲苯产量计），乙烯裂解装置规模110万吨/年。
斯尔邦石化主要负责生产化工新能源新材料，已投入运转的MTO装置设计生产能力为240万吨/年（以甲醇计）；丙烷脱氢装置（PDH）设计产能70万吨/年。截至今年上半年，斯尔邦石化拥有78万吨/年丙烯腈、30万吨/年EVA、25.5万吨/年MMA、30万吨/年EO等产能，是全球最大的光伏EVA生产企业，也是国内最大的丙烯腈生产企业。
虹港石化的主要产品精对苯二甲酸（PTA）广泛用于纺织新材料、功能性纤维、聚酯新材料等领域。截至今年上半年，虹港石化拥有390万吨/年PTA产能，是华东地区聚酯原材料供应商。
此外，东方盛虹还分别在苏州、宿迁设立化纤生产基地，可以利用原材料经营。到今年上半年，这家公司已拥有330万吨/年差别化纤维产能，其中包括超30万吨/年再生纤维产能，以高端DTY产品为主。
东方盛虹正是依靠化纤产品起家的。
1997年，东方盛虹的实控人缪汉根与朋友一同买下盛虹并改成股份制，刚开始这家村办企业产值仅200万；1998年，金融危机席卷全球，缪汉根逆流而上，不仅押注全部财产，还将房产进行抵押，兼并坛丘印染厂、东方印染厂，依托于印染业务而发家。
2003年，盛虹开工建设20万吨的熔体直纺项目，逐步进军印染产业链上游的化纤行业，发展纺丝业务，并投入20亿元研发0.5dpf超细纤维，又将纤维做到0.15dpf；后2010年与连云港徐圩新区签约进军石化板块，2011年正式投产150万吨PTA。
2018年8月缪汉根将集团核心资产，旗下涤纶长丝业务的国望高科，装入彼时的上市公司东方市场（000301.SZ），并更名为东方盛虹。由此盛虹集团实现了借壳上市，将集团旗下化纤资产重组上市，并更名“东方盛虹”。重组完成后，国望高科成为东方盛虹全资子公司。
2019年，集团又先后将盛虹炼化、虹港石化等优质资产注入上市公司，其中虹港石化主要从事PTA生产销售，盛虹炼化则是公司投资建设1600万吨/年炼化一体化装置的实施主体。
02
对斯尔邦上市有“执念”
2020年前后，恰逢能源光伏产业的高速发展阶段，光伏EVA产品价格不断创新高。这是一种，是一种常见的合成材料，广泛用于发泡材料、功能性棚膜、薄膜、热熔胶和胶粘剂、电线电缆及玩具等领域。业内纷纷看好这一材料的发展前景。
而上次在亚洲金融风暴中“赌”赢了的缪汉根，试图让经营此类业务斯尔邦借此东风抢滩登陆A股。
斯尔邦是盛虹集团2015年前后所孵化的一家专注于生产高附加值烯烃衍生物的石化公司，核心产品包括乙烯-醋酸乙烯共聚树脂（EVA），盛虹集团当时持股斯尔邦80.91%的股份了。从持股关系来看，斯尔邦与东方盛虹均属于盛虹集团的子公司。
然而，新能源产业整体对光伏EVA的需求和景气度的周期长度产生了误判。这一材料在2020年8月起到2021年11月出厂价格像打了鸡血一样，从9000多元/吨，飙升至27000元/吨。
而且，缪汉根最初的想法是将斯尔邦借壳丹化科技（600844.SH）上市，想必光伏EVA大热时，斯尔邦上市大概率会受到资本市场的追捧。
在与丹化科技的重组过程中，斯尔邦的整体估值为100亿元，考虑到本次交易的基准日后标的资产完成增资10亿元，本次交易预估交易价格为110亿元。
然而，历经一年多，斯尔邦的借壳上市计划还是未果。2020年9月，丹化科技宣布终止此次重组，并撤回了相关申请文件。
但是缪汉根并不甘心，他以近乎“梭哈”的方式将斯尔邦“装”入东方盛虹中，以达到“曲线”上市的目的。
在错过借壳上市后，恰逢迎来光伏EVA出厂价格在高点，由于斯尔邦高端EVA产能占国内总产能的30%左右，导致此次收购价格水涨船高，达到了143.6亿。
这次花费不菲的并购，几乎用尽了东方盛虹的财务杠杆。
03
资产负债率已接近极限
为了顺利完成收购，东方盛虹先是定增募集了40多亿，余下不足部分它们选择大举借款。2021年东方盛虹的短期借款大涨近七成至116.4亿元，长期借款更是在2020年增长6.5倍的基础上再翻两倍，达到了523.74亿元。
到今年上半年，东方盛虹的短期借款已达到301.93亿元，长期借款达到696.81亿元。仅上半年，它们就要花费13.26亿元的利息费用。这部借款除了用于收购外，还用于大量扩产。
与此同时，这家公司的资产负债率也节节攀升，今年中期达到历史最高。
同花顺数据显示，2018年-2023年6月，东方盛虹的资产负债率分别为40.75%、56.34%、64.17%、77.72%、78.56%、78.90%。
但事与愿违，在收购完成后，光伏EVA的价格开始显现疲态，此后经过一波反弹后，到今年5月价格跌到了2020年2月以前的水平，在13000元/吨左右。
潮水退去后的斯尔邦净利润减少了十多亿。
中报显示，今年上半年斯尔邦石化实现的营业收入80.87亿元，净利润为1.79亿元，这笔钱都不够支付收购借款产生的利息。而去年同期，这两项数据还较为可观，营业收入为111.92亿元，净利润为13.69亿元。
随着光伏EVA“哑火”，东方盛虹又在斯尔邦身上找到了新的“亮点”——POE胶膜。
POE具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，在光伏组件封装胶膜领域具备良好的应用前景。
据东方盛虹介绍，目前全球的POE主要生产厂商集中于陶氏、三井化学和LG化学等美国、日本和韩国的企业，前三大厂商占全球份额高达86%。
由于这些企业采用技术封锁的策略，POE生产的国产化进程缓慢，目前中国市场的POE全部依赖进口。并且，由于海外企业的垄断，国内尚未突破POE工业化生产的技术壁垒。
而东方盛虹在去年9月就宣称斯尔邦石化800吨/年POE中试装置成功产出合格产品，项目一次性开车成功，预计有望提速POE国产化和产业化进程。试图以此消息令投资者重拾信心。
但到今年中报，此产品似乎还没能投产。
不仅如此，从上文POE价格走势来看，目前价格正在下行。而且，即使能够以近期21000元/吨的价格推算，该项目全部投产后年产值仅为1700万元左右，这对于一年20多亿的财务费用而言，简直九牛一毛。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）
