文｜张城 编辑｜LEE
来源｜蓝筹企业评论
9月8日，昔日的医美第一股华熙生物公告称，拟用不低于2亿元的自有资金通过大宗交易回购公司股票，当日89元的收盘价，已与其上市首日83.87元（前复权）的收盘价相差无几，已较两年前311.25元（前复权）最高点一路跌去71.4%，也难怪公司都看不下出手了。
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这两年，医美炒作褪去后又遇到疫情对线下业务的压制，爱美客、华熙生物、昊海生科等昔日炙手可热的医美股股价早已腰斩。
但是，相比医美业务更纯粹的中游厂商爱美客，华熙生物上有原材料业务，下有护肤品产品，在如今因核污水抵制日货护肤品、力挺国货的消费者呼声下，似乎多了一些翻身的希望。
事实果真如此吗？公司此时推出回购计划是为了提振股价，还是华熙生物真的被低估了呢？让我们从财报中找答案。
一、业绩逐季下滑，功能性护肤品“背锅”
今年上半年，华熙生物的经营数据很差。
上半年总营收30.76亿元，同比微增4.77%；归母净利润4.25亿元，同比下降10.27%，是上市以来盈利首次负增长。
事实上，从2022年开始，华熙生物的业绩就逐季下滑：总营收增速2022年一季度时是61.57%，今年二季度只剩下5.35%；归母净利润增速2022年一季度时为31.07%，今年二季度为-18.05%。
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与同业相比，华熙生物今年上半年的业绩更显得糟糕。
爱美客今年上半年总营收和归母净利润增速已经开始回升；化妆品公司珀莱雅业绩增速更是自2020年开始逐年提升，而华熙生物2022年、2023上半年业绩增速持续下降，且在可比公司中垫底。
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原材料、医疗终端（含医美）、功能性护肤品、功能性食品三大一小四个板块，究竟是谁拖累了华熙生物的业绩呢？
对比华熙生物2021年、2022年、2023年的中报收入构成，功能性护肤品作为公司第一大业务，一直占总营收的六至七成，是影响公司业绩的最大因素。
2023上半年，功能性护肤品业务创收19.66亿元，占比约63.92%；原料业务占比已不足两成，2023上半年创收5.67亿元，占比约18.45%；医疗终端产品收入占比也不到两成，2023上半年创收4.89亿元，占比约15.9%；功能性食品2023上半年创收约0.33亿元，规模太小对公司业绩影响甚微。
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而2023上半年糟糕的业绩，正是功能性护肤品拖了后腿。
老本行原料业务上半年同比增长23.20%，增长依旧稳健。主要受益于海外市场的持续拓展，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量快速增长，出口原料销售收入已达2.75亿元，占公司原料业务收入的48.49%。
医疗终端业务上半年同比增长63.11%，修复十分强劲。一方面受益于疫后诊疗复苏，皮肤类医疗产品创收3.26亿元，同比增长56.76%。另一方面受益于八省二区、安徽省、广东联盟带量采购的落地执行，华熙生物骨科注射液产品“海力达”实现收入9666万元，同比增长40.04%，贡献了较大增量。
而功能性护肤品业务上半年同比下降7.56%，旗下四大品牌全都负增长，尤其BM肌活和米蓓尔同比分别下降了29.62%、16.81%。
华熙生物将“锅”甩给了疲弱的消费环境，但事实上2023上半年国内化妆品行业是实现了较快增长的。
上半年，国内限额以上单位化妆品零售额同比增长8.6%，全国网上零售额也同比增长13.1%。而竞品公司珀莱雅营收增速高达38.12%，归母净利润增速更是高达68.21%。
蓝筹企业评论认为华熙生物功能性护肤品增速下滑，一方面是由于去年的爆发式增长是由高销售费用拉起来的，透支了业绩之后在前期如此高基数下，今年的增速下滑在所难免。不过下降得这么狠还是怪华熙生物“在吃老本”，没有持续的爆品接力，在如今越来越卷的护肤品行业想要维持增长是十分困难的。
二、“医美王牌”已废，手中无牌可打
如果只看今年三季度增速，去年华熙生物三季度业绩基数低，今年三季度增速大概率会回升，但是这种失真的增速只能很短暂地带动股价回升。如果看未来一到两年，华熙生物手中几乎无牌可出。
大家都知道，二级市场给医美股的估值要比化妆品、以及上游原料商的高得多，华熙生物短期内想快速提升估值，除了靠业绩大幅度回升，还可以靠医美业务的超预期发展带来的估值想象空间。
但是就在前两天，华熙生物的“医美业务王牌”彻底废了。
华熙生物最早是靠“玻尿酸第一股”被大众认知的，如今随着医美产品迭代，玻尿酸类产品已经是最基础、最底层的医美产品，随着竞争加剧毛利率被持续打压。目前有高溢价能力、且需求最旺盛的就是肉毒素“瘦脸针”产品。
为了避免漫长的自研错失最佳布局时机以及资质获批的不确定性，2015年，华熙生物通过旗下开曼华熙与韩国肉毒素企业Medytox合资成立华熙美得妥，并曾先后出资5000万港元、1678万港元、1200万港元支持该肉毒素在中国内地的独家开发、拓展及销售工作。
韩国Medytox是韩国国内第一个拿到肉毒素许可证的医美厂商，2009年时其A型肉毒毒素Meditoxin在韩国市场的占有率已经接近40%，在业内的竞争力非常强。
本来依靠这张王牌，华熙生物的估值和业绩本可以有二次腾飞的机会，但让华熙生物没想到的是，没能等到双方合作取得实质性进展，Medytox就爆雷了。
2020年6月18日韩国食品医药品安全厅认定，Medytox公司在生产肉毒素的过程中，使用未经批准的原液，通过材料造假获得流通许可，违反了相关法律，吊销其三款肉毒素的产品许可，并要求其召回和销毁有关产品。
同年8月，华熙生物全资子公司钜朗向Medytox发出律师函，行使其权利终止及/或撤销及/或解除合资协议及依据合资协议签署的其他相关协议。今年的半年报显示，其子公司钜朗已对Medytox发起国际仲裁，对Medytox提出索赔要求，初步索赔金额约6.4亿元，该案目前尚未开始审理。
合作无望，华熙生物目前在研的医美器械中，只有重组类胶原蛋白颇具想象力，但据中报显示还未进入临床阶段，再加上未来的铺货和市场培育，至少也要2024年、2025年才能反映到报表端。
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没了医美王牌，华熙生物想要拉升估值只能寄希望于业绩大幅回升了。
三、业绩大幅度回升，概率大吗？
概率大吗？蓝筹企业评论认为可能性不大。
首先，靠原料业务带动难度太大。
华熙生物在原料业务上的竞争实力毋庸置疑，也正因如此，华熙生物的原料业务还能扩张的增量有限，已经处于稳健发展的阶段。即便这次因为日本核污水抢夺了部分市场份额，由于原料处于产业链上游，对估值的拉升较低，且在公司主营构成中占比又不足两成，对公司的业绩贡献也有限。
其次，功能性护肤品目前在研项目虽然高达51个，但是在财报中特别拎出来讲的大都是用于现有护肤品的迭代，没多大吸引力。唯一有想象空间的“华熙生物口腔品牌”还处于研究模型阶段。
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至于功能性食品，向来被消费者称为“智商税”，消费者培育尚有很长的路要走。而正陷于增收不增利困境里的华熙生物，现在也根本没有闲钱投入到功能性食品的市场教育和开拓中。
所以，持续下滑的业绩，未来一到两年手中又没有能打的王牌，华熙生物业绩增长大概率保持在25%之下。
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而截至9月12日收盘，华熙生物静态PE约45倍，动态PE仍高达51倍。如果把它看做护肤品公司类比，增长正强劲的珀莱雅当前动态PE也才42倍；如果把它看成医美股类比，爱美客的动态PE也已经降到50倍之下。
即便股价已跌回“解放前”，华熙生物如今的估值也根本算不上低估，宜保持观望，关于华熙生物的资本动态我们也会持续跟进。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）
