作者｜企业家记事 编辑｜MAX
来源｜蓝筹企业评论
人工智能（AI）领域的投资的热潮正在悄悄地退去，尽管仍然被冠以“新质生产力”，但DeepSeek为代表的“大模型”们从无所不能的前景中蜕变成胡言乱语的“大嘴巴”，已经严重挫伤了投资者对未来的美好愿景。
这中间作为“第四范式”这家公司的早期投资人应该是自感幸运的。这家公司宣称自己提供的是基于数据的“AI决策”，而非“语言的概率式生成”。与近期语言类AI模糊而遥不可及的商业前景相比，第四范式已经实现了超过50亿元的年收入，它提供的产品和服务已经“实打实”地为客户创造价值，进而大踏步地对不同行业企业的内部运营机制进行着再造。
公司的创始人、80后的戴文渊看上去稳健聪明，他不但在科学和技术上拥有个人成就，还在进入职场后为百度和华为的商业化项目落地做出实质贡献。这些贡献为戴积累了创业资金、早期团队和个人信誉。
第四范式2023年9月完成港股IPO，上市前的投资者名单着实令人羡慕，也非常具有说服力地证明戴文渊和他的公司将继续成为这个领域重要玩家。下面是经整理的这个名单：
天使轮（2015年10月）
投资方：红杉资本中国
金额：数百万元人民币
背景：红杉资本作为早期支持者，奠定了第四范式后续融资的基础。
A轮（2016年11月）
投资方：红杉资本中国（领投）、创新工场、峰尚资本
金额：数百万美元
意义：首轮市场化融资，加速技术商业化落地。
B轮（2017年12月）
投资方：红杉资本中国（领投）、领沨资本、众为资本、元生资本、光控众盈资本、昊翔资本
金额：数千万美元
特点：引入多元化资本，覆盖战略和财务投资者。
B+轮（2018年1月）
投资方：工银国际、建银国际、中国银行
金额：数亿元人民币
战略意义：首次引入国有银行系资本，强化金融领域合作。
C轮（2018年12月）
领投方：红杉资本中国、渤海基金、保利资本
其他投资方：中信银行、三峡鑫泰、中国农业银行、交通银行（新增国有五大行）
金额：10亿元人民币
亮点：国有五大行（工、农、中、建、交）首次联合投资同一家创业公司，成为行业标志性事件。
C+轮（2020年4月）
战略股东：思科（Cisco）、中信银行、联想
财务投资方：松禾资本、基石资本
金额：2.3亿美元（C轮合计）
估值：约20亿美元
战略布局：引入国际化产业资本（思科）和产业链资源方（联想、中信银行），推动企业级生态构建。
D轮（2021年1月）
领投方：春华资本、博裕资本、厚朴投资（联合领投）
战略股东：国家制造业转型升级基金、国开金融、国新基金、中国建投、中信建投、海通证券等
财务投资机构：红杉中国（持续跟投）、中信产业基金、高盛、金镒资本、方源资本等
金额：7亿美元（当时AI领域最大单笔融资）
估值：近30亿美元
意义：国有资本与市场化基金深度结合，强化重点产业布局。
第四范式和戴的不足是什么？不多，可能只是难以摆脱“乙方的角色”
据Wind数据及公开资料，过去两年第四范式财务表现相当不错，收入增长加速、亏损大幅收窄、研发投入持续加码。2023年营业收入42.07亿元，同比增长36.4%；2024年营收增至52.61亿元，同比增长25.1%。尽管去年收入的增速放缓，但核心业务先知AI平台表现突出，2024年收入36.76亿元，同比增长46.7%，占总收入比重升至69.9%，成为主要增长引擎。相比之下，SHIFT智能解决方案业务收入同比下降20.3%至10.22亿元。后者实际上就是第四范式向客户提供的“个性化解决方案。
2023年应收账款周转天数142.87天，2024年增至168.66天，反映客户回款速度放缓。Wind数据显示，2024年应收账款激增至30.86亿元，占营收比重达59%，账期延长至214天，可能对现金流形成压力。
2023年资产负债率23.71%，2024年升至33.17%。尽管负债规模可控（2024年负债合计25.17亿元），但需关注未来偿债能力，尤其经营性现金流尚未转正（2024年净流出11.19亿元）。
截至2024年12月31日，第四范式（6682.HK）现金及现金等价物余额为8.5862亿元人民币，较上年同期减少11.1927亿元，现金储备规模显著收缩。
对这样一家尚处于亏损，而且依赖持续性融资的初创公司，第四范式的现金储备并不十分充裕。以2024年现金消耗速率计算（全年净流出11.19亿元），现有8.5862亿元储备仅能维持约9个月运营。这也就是2025年2月刚刚完成的约14亿港元配股融资对改善公司流动性的意义重大。按当前汇率折算，该笔融资可新增约12.7亿元人民币现金储备，理论上将现金安全垫延长至18个月以上。
对第四范式的疑问还是存在，尽管这些疑问不足以打消投资者对它的信心。
疑问主要源于第四范式的亏损问题始终悬而未决。2024年财报显示，其研发费用达21.7亿元，占营收41.2%，销售及管理费用合计25.3亿元。这个年度亏损经调整后收窄至5.5%（2023年为7.2%），但距离管理层承诺的“2026年盈利”还有不小距离。
亏损根源与商业模式紧密相关。公司近年力推的SaaS订阅模式虽毛利率高达75%，但收入占比不足两成；占营收69%的平台化产品仍需深度定制开发。有券商分析师指出：“他们陷入‘高研发投入-定制项目拉低毛利-现金流紧张’的循环。”
支持对第四范式保持疑问的更危险的信号是，贸易应收账款达17.7亿元，部分客户回款周期超120天。第四范式的客户们看起来都不像“缺少支付能力“，但也反应出公司在与客户的工作关系中处于相对弱势的地位，也就是摆脱不了乙方的角色定位。
到底如何理解这家前沿技术公司的实质
乙方，可能是第四范式最扎心的、也是最想回避的评价。市场上，第四范式主打的“行业垂直大模型”，定制化开发模式被质疑“成本高、复用性差”；在业内人士看来，定制化服务虽能快速切入行业（如金融风控、工业质检），但难以规模化复制，与它试图模仿的微软订阅模式相比，明显“增收不增利”。
这也就强化了戴文渊的技术男特征。从他本人对外传递的百度、华为的工作经历上可以看到，戴文渊是一个解决工程问题的高手。他可以让百度的业务价值提升数十倍，也可以帮华为卖掉设备。戴文渊让他的公司很快拥有了客户和业务，甚至这些客户很快转化成了自己早期的投资人（如五大行），但他目前还没有展现出围绕自己公司构建生态的战略能力。如果他最终以工程师的方式成为一个AI数据基础设施的承包商，簇拥他的投资者将注定只能得到一个确定而并不肥美的晚餐。
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