来源：固收彬法 作者：固收彬法
【天风研究】 孙彬彬/李由（联系人）
转债基本情况分析
盘龙转债发行规模2.76亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价26.59元，截至2022年3月1日转股价值104.14元；各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较低水平。按2022年3月1日6年期A+级中债企业到期收益率9.06%的贴现率计算，债底为74.85元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.98%，对流通股本的摊薄压力为18.77%，对现有股本有一定摊薄压力。
中签率分析
截至2022年3月1日，公司前三大股东谢晓林、张水平、张志红分别持有占总股本42.89%、1.31%、1.30%的股份，实控人董事长兼总经理谢晓林承诺参与认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为1.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。
申购价值分析
公司所处行业为中药Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月1日收盘，公司PE(TTM)为27.84倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值24.00亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月1日，公司今年以来正股下跌11.62%，同期行业指数下跌6.36%，万得全A下跌6.36%，上市以来年化波动率为32.00%，股票弹性较低。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1. “ 带量采购 ”政策的风险；2. 国家基本药物和国家基本医疗保险药品目录等调整的风险；3. 应收账款回收的风险；4. 药品质量安全的风险；5. 市场竞争的风险
盘龙转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。
风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期。
盘龙转债要素表
盘龙转债价值分析
转债基本情况分析
盘龙转债发行规模2.76亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价26.59元，截至2022年3月1日转股价值104.14元；各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较低水平。按2022年3月1日6年期A+级中债企业到期收益率9.06%的贴现率计算，债底为74.85元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为11.98%，对流通股本的摊薄压力为18.77%，对现有股本有一定摊薄压力。
中签率分析
截至2022年3月1日，公司前三大股东谢晓林、张水平、张志红分别持有占总股本42.89%、1.31%、1.30%的股份，实控人董事长兼总经理谢晓林承诺参与认购，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为1.02亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0009%-0.0010%左右。
申购价值分析
公司所处行业为中药Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月1日收盘，公司PE(TTM)为27.84倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值24.00亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月1日，公司今年以来正股下跌11.62%，同期行业指数下跌6.36%，万得全A下跌6.36%，上市以来年化波动率为32.00%，股票弹性较低。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1. “ 带量采购 ”政策的风险；2. 国家基本药物和国家基本医疗保险药品目录等调整的风险；3. 应收账款回收的风险；4. 药品质量安全的风险；5. 市场竞争的风险
盘龙转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予21%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。盘龙药业基本面分析打造中华风湿骨伤药物领先品牌公司主要从事中成药的研发、生产和销售，拥有独立完整的采购、生产和销售体系。2021年上半年营业收入4.02亿元，其中自产中成药为公司的核心业务，占比57.92%。公司已从一个单品逐渐发展为以七药为主内涵丰富的产品族群，2021年成功入选“中国中药企业TOP100排行榜”。
公司成立于1997年9月22日，于2017年11月16日在深交所上市。截至2022年3月1日，公司前三大股东谢晓林、张水平、张志红分别持有占总股本42.89%、1.31%、1.30%的股份。谢晓林是公司的实际控制人。
盘龙药业2021年前三季度营业收入6.23亿元，同比增长37.97%；营业成本2.45亿元，同比增长48.18%；归母净利润0.73亿元，同比增长10.74%；毛利率60.60%，同比下降2.71pcts。营业收入及营业成本大幅增加主要系自产中成药、中药饮片和医药商业销量增加及合并博华医药所致。毛利率下降主要系毛利率相对较低的医药商业业务占比有所上升所致。根据公司2021年度业绩预告，预计2021年归属于上市公司股东的净利润盈利0.87亿元-0.97亿元，与上年同期相比增长9.97%-22.61%，业绩增长的主要原因是公司自产产品销量增加和医药流通业务收入增加所致。2021年前三季度，公司销售费用率38.64%，与2020年同期相比降低0.18pcts；管理费用率5.97%，与2020年同期相比上升0.16pcts；财务费用率-0.78%，与2020年同期相比下降1.06pcts；研发费用率0.95%，与2020年同期相比下降0.08pcts。其中，从量上看，财务费用下降612.85万，同比下降485.74%，在期间费用率中变动最大，主要系定期存款利息收入增加所致。
2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.82亿元，2020年同期为净流入0.38亿元；收现比1.05，上升0.05；付现比0.98，上升0.02。公司经营活动净现金流上升主要系收入增加收到的经营性现金增加所致。
未来中药需求有望提升，国家政策持续助力中医药产业发展在人口老龄化及消费升级的背景下，国内医药行业将保持较高增速。目前，中国正在逐渐步入老龄化社会，随着人民生活方式转变及老龄化趋势的发展，近年来医药工业保持了10%-15%的增速。根据《中国卫生健康发展事业统计公报》数据，2020年全国卫生总费用达到7.23亿万元，2001-2020年全国卫生总费用复合增长率达到了15.10%，老龄化趋势预计将进一步推高医药行业的发展。中药消费属性较强，总体需求稳定。随着医源性、药源性疾病的日益增加及健康观念的变化和医学模式的转变，中药治疗慢病及未病具有天然优势，在老龄化及消费升级背景下日益受到人们关注，中医药学优势凸显，中医药服务发展迅猛。Frost&Sullivan预测，2022年我国中药市场规模将达到4679亿元。在医药行业整体高增速的背景下，中医药产业将继续发挥优势。
国家行业政策不断发力，扶持中药行业导向明显。目前，国家已通过采取一系列政策（见表2），从宏观层面给予中成药行业发展方向，并在中成药质量监控、创新、出口、医疗服务等层面给予支持和引导，有力地促进中成药行业健康有序的发展。
政策效果显著，上游中药价格上涨有望提升行业业绩。根据米内网的数据，2021年国家药监局累计批准12款中药上市，数量创近5年新高，政策扶持起到了关键作用，中药新药研发迎来了新的发展期。同时，基于中药稀缺性的特点，中药数量紧缺导致价格上涨，终端提价的预期明显。根据北京青年报消息，2021年12月1日起，安宫牛黄丸的价格从780元提升至860元，涨幅约为10%。公司在中药行业内主要的竞争对手包括金花股份、*ST恒康、益佰制药等。2021年前三季度公司营业收入6.23亿元，毛利率37.97%，净利率11.98%。总体来看，公司营收体量在行业内处于较低水平（均值14.61亿元），但营业收入增长率、毛利率、净利率均高于行业内竞争对手均值，公司具有较高的成长性，随着“一体两翼”战略不断深入推进，公司将巩固在陕西省的行业地位，力争成为骨科用药领域内具有核心竞争力的企业。
坚持推进“一体两翼”战略目标，推进营销体制机制改革公司实施“一体两翼”战略总规划。“一体”是做强以制药、保健品、中药饮片为代表的中医药工业主体，“左翼”是专注医药商贸及文化建设，通过软实力提升品牌影响力；右翼是定位大健康产业，围绕医疗、医养、医美三方面布局。公司“一体”业务持续做强，“两翼”业务深度布局。在上游端，公司积极布局“陕西七药”和特色“秦药”GAP种植基地，并在甘肃省庆阳市华池县、宝鸡市眉县太白山区域、商洛市柞水县西川村等地域进行了药源基地建设，公司目前已实现前端药源自给自足的需求；在中游端，公司在在原盘龙医药研究所、风湿与肿瘤研发中心以及企业技术中心等基础上，成功整合了研发资源成立了“盘龙医药研究院”，让公司的产品开发步入了快车道，并获得了陕西省药品监督管理局颁发的首张陕西省医疗机构制剂集中配制中心的备案批复。公司的主打产品盘龙七片被列为国家医保目录甲类产品并入选2021“中国医药 • 品牌榜”，2019年和2020年，在我国中成药市场骨骼肌肉系统风湿性疾病领域中，盘龙七片市场份额和销售量排名第三，在市场上具有一定的竞争力。“左翼”方面，公司目前正在筹备建设王家成大药房，传承中医文化，打造文化软实力，并在2020年收购陕西博华医药有限公司51%股权，扩大子公司医药股份现有的配送网络，提升其配送的体量和市场份额，实现双方的协同效应；“右翼”方面，公司大健康产品盘龙七牙膏、面膜、精油、葛黄面等系列产品已全面进入市场，同时保健食品五味子枳椇子软胶囊已完成全部研究，形成多领域发展的趋势。公司不断优化营销架构，构建“学术+产品”、“线上+线下”的营销模式。线下层面，公司组建了一支医药知识专业、销售经验丰富的营销团队，负责自营产品在三大终端、六大市场的销售工作。当前公司已在国内30个省、自治区、直辖市建立了完备的营销网络，已与国内500余家医药商业公司建立了长期稳定的业务关系，通过上述医药商业公司将主导产品覆盖到国内等级医院3145家，OTC连锁药店和单体药店4000余家，社区医院、卫生院、诊所达3100余家。另外，公司针对不同产品选择不同的销售模式：针对盘龙七片等主要产品的临床终端销售主要采用专业化学术推广模式，公司自产其他产品采用经销商管理模式通过OTC事业部在全国分区域进行招商销售；线上层面，2020年，陕西盘龙云康网络科技有限公司成立，打造公司线上营销渠道；公司依托京东、拼多多等电商平台进行线下布局，有效拓宽了公司产品的销售渠道。截至2022年3月2日，公司PE（TTM）为27.84倍。从历史来看，公司目前估值水平处于历史较低水平；以申银万国中药Ⅱ行业分类，与盘龙药业收入相邻的10家公司PE中位数为39.82，盘龙药业在其中排名第10。
募投项目分析本次公开发行可转债募集资金额为2.76亿元，其中1.506亿元拟投入陕西省医疗机构制剂集中配制中心建设项目，建设期18个月，项目建成后，预计年平均销售收入为2.95亿元，预计年均净利润额0.51亿元，税后投资内部收益率为 28.98%；0.496亿元拟投入盘龙药业质量检验检测共享平台升级改造项目，建设期12个月，本项目实施后公司将优先保证自身需求，增加检测设备配备，保证公司产品质量，在检验检测共享平台建设完毕运营成熟后将根据政策和相关法律法规的要求逐步对外开放，从而为公司创造一定的经济和社会效益；剩余0.758亿元补充流动资金。
制剂中心建设项目建成投产以后，将为公司新增一项收入来源。本项目拟生产的产品涉及儿科、胃肠消化科、心脑血管、呼吸科、皮肤科、妇科、内分泌科等疾病领域的治疗或辅助治疗等。公司中标医疗机构的院内制剂生产项目后，通常和医院签订相对较长的服务年限，因此，可以预见，制剂中心项目未来将持续、稳定地给公司带来更多收入。与此同时，该项目可以利用现有产品的管理资源，降低单位管理费用，发挥规模效应，提高公司整体运营效率，降低整体运营成本，进一步增加公司盈利能力；盘龙药业质量检验检测共享平台升级改造项目将满足公司长远发展的质控能力提升的需要：现有的研发质控中心主要满足公司目前的生产检验检测需求，且服务能力已处于饱和状态，亟需通过扩建检验检测实验室来提升公司日常生产的质控需求，同时满足业务快速发展的需要。公司拥有充足的人才储备和技术准备，具备全产业链优势能够保证项目顺利进展。另外，本次募集资金的投资项目均有政策的支持，符合国家及地方对中医药产业的发展导向，具备一定的可行性。
