导语： 百克生物在研管线看似丰富，但技术迭代压力、商业化能力短板及政策依赖等问题，为其未来发展蒙上一层阴影。
作者｜睿研医药 编辑｜Emma
来源｜蓝筹企业评论
百克生物（股票代码：688276）成立于2004年，前身为长春高新下属的疫苗事业部，依托母公司资源起步。公司成立初期聚焦于水痘疫苗的研发，2008年获批上市，成为国内第二款水痘减毒活疫苗。凭借稳定的质量和较高的性价比，水痘疫苗迅速打开市场，奠定了公司营收基础。
4月20日，长春百克生物科技股份公司以下简称百克生物（688276.SH）发布了2024年年报和2025年一季报，数据显示，这家曾被视为国产疫苗创新标杆的企业正陷入前所未有的经营困境，公司营收与净利润双双大幅下滑。
2024年，全年营收12.29亿元，同比暴跌32.64%；归母净利润2.32亿元，同比暴跌53.67%。
睿研制图（数据来源：Wind)
2025年一季度，公司实现营收1.62亿元，同比下降39.96%；归母净利润106.4万元，同比下降98.24%；扣非净利润为负，亏损341.2万元，同比下降105.71%。
表面上看，业绩滑坡是带状疱疹疫苗销售不及预期的直接结果，但深入剖析年报细节，技术转化乏力、产品结构畸形、财务风险暗涌等深层次矛盾已然浮出水面。
核心产品崩盘
年主两大核心产品水痘疫苗和带状疱疹疫苗的销售疲软导致。业绩的下滑百克生物将其归咎于“外部环境”和“接种意愿不足”，但数据揭示的真相更为残酷。
2024年主营收入为12.29亿元同比下滑32.64%。
营收支柱的水痘疫苗2024年收入仅微增2.16%，远低于行业平均水平。在年报承认“新生儿出生率下降导致目标人群萎缩”，叠加同类产品价格战压力，未来增长空间有限。同类产品价格战已使毛利率从85%降至72%。
公司押注百亿市场的重磅产品带状疱疹疫苗神话破灭，收入2.51亿元，同比下滑71.54%；尽管公司宣称其是国内首个针对40岁以上人群的疫苗，但实际接种率不足预期的1/3。更严峻的是，默沙东、GSK等国际巨头的竞品已启动新一轮降价攻势，百克生物的定价劣势被彻底放大。
应收账款高企，现金流质量存疑
尽管报告期内经营活动现金流净额同比增长59.28%，但关键财务指标应收账款余额却未披露具体数值。在下游医疗机构普遍存在账期拉长的行业背景下，若回款周期进一步延长，企业资金链紧张状况或将加剧，流动性风险不容忽视。
存货周转暗藏危机，疫苗产品具有效期短、储运条件严苛的特殊属性，一旦出现库存积压，不仅占用大量流动资金，还可能因产品过期导致巨额减值损失，对企业资产质量与经营效益形成双重冲击。
市场分析人士指出，公司现金流数据的显著改善或存在人为调节迹象，疑似通过短期促销手段向渠道压货实现。这种寅吃卯粮的经营方式虽能美化当期财务数据，但长期可持续性存疑，企业真实造血能力与经营质量亟待验证。
高投入低产出的“创新泡沫”
年报显示，2024年研发投入1.56亿元，占营收12.7%，看似符合行业水准，但数据背后暗藏玄机，2023年尚有1140万元研发投入资本化，2024年骤降至零，暗示部分项目因临床失败或进度滞后被强制终止。
管线泡沫化：16个在研项目中，近半数处于临床前或I期阶段，且半数与现有产品存在技术重叠（如多款佐剂流感疫苗）。更令人担忧的是，阿尔茨海默病治疗性疫苗、RSV抗体等高风险项目竟占比超30%。
技术路线争议：重金布局的mRNA平台至今无实质性突破，反观沃森生物、艾博生物等同行已推进III期临床。年报吹嘘的“纳米铝佐剂专利”实为常规工艺改进，护城河深度存疑。
公司研发投入存在明显“撒胡椒面”倾向，既想抢占mRNA风口，又不愿放弃传统疫苗迭代，资源分散导致核心管线进展缓慢。年报宣称“五大技术平台协同发力”，但实际转化成果寥寥——16个在研项目中仅3个进入III期临床，且核心管线（如重组带状疱疹疫苗）与海外竞品技术代差明显，实际创新能力堪忧。
市场竞争恶化，国际化战略折戟
国内市场深陷价格混战泥潭：随着非免疫规划疫苗领域的价格战呈白热化态势，行业内降价潮持续蔓延，公司被迫参与低价竞争，致使产品毛利率承受巨大压力，盈利空间不断收窄。
集采利刃高悬：水痘疫苗已纳入广东、江苏等地集采，中标价较2023年下降40%。年报坦言“价格压力将持续传导”，但未披露应对预案。
成人疫苗市场教育缺失：带状疱疹疫苗目标人群超5亿，但公司市场教育投入仅占营收1.2%。对比GSK的“带状疱疹疾病日”公益活动，百克生物的“学术推广”显得苍白无力。
带状疱疹疫苗先发优势面临挑战，康希诺等企业同类产品已进入临床III期，未来三年市场竞争将白热化。国内20家带状疱疹疫苗研发企业中，绿竹生物、怡道生物产品已进入临床III期，2025年后市场竞争将进一步加剧。
海外拓展面临重重困境：虽然公司成功将带状疱疹疫苗出口至哥伦比亚，水痘疫苗打入阿富汗市场，但在国际化进程中，注册法规壁垒森严、本地化生产能力不足以及国际物流成本居高不下等问题严重制约发展。这些因素导致海外业务难以在短期内形成规模化效应，难以对整体业绩形成有力支撑。
“国际化” 战略存在明显短板，更多停留在口号层面，缺乏对目标市场法规政策、消费者支付能力等关键要素的深入调研与分析。在这种情况下贸然进行市场扩张，极有可能陷入 “烧钱陷阱”，不仅难以实现预期的经济效益，还可能给公司带来沉重的财务负担。
2024年海外收入仅为2606万元，占比不足2%，哥伦比亚、阿富汗等新兴市场拓展因注册壁垒受阻。年报宣称“俄罗斯注册取得进展”，但未说明具体时间表。
数据来源：公司年报
结构性矛盾：公司仍沉浸在“传统疫苗舒适区”，对mRNA、治疗性疫苗等颠覆性技术缺乏战略定力。当行业进入“技术为王”时代，百克生物的技术储备已落后头部企业3-5年。
百克生物的困境折射出本土疫苗企业的共性问题：重营销轻研发、重短期业绩轻长期布局。当创新沦为口号、研发沦为资本游戏、市场沦为价格战场，这家市值曾超200亿元的疫苗明星已站在危险边缘。若不能在技术突破、产品迭代、财务止血、市场教育方面实现突破，或将沦为行业洗牌中的牺牲品。
投资者需警惕其“伪创新”陷阱，需静待实质性变革信号。
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