《投资者网》蔡俊
近期，麦济生物向港交所递交招股书。
截至目前，公司尚未有创新药商业化，因此暂无产品销售收入。2023年、2024年及2025年一季度，公司分别亏损 2.53亿元、1.78亿元、2726.7万元。本轮赴港上市，公司计划将募集资金用于核心产品MG-K10、关键产品MG-014和MG-013的临床试验，以及多项临床前及发现阶段资产的持续研发等，同时也用于营运资金及其他一般企业用途。
从创立到申报上市，公司历经创新药行业的一个大周期。周期的上半场，公司困于技术专利纠葛，未能搭上资本的黄金期。下半场，公司做好了准备，但市场开始审视其与同行的各方面差距。留给公司证明自己的时间，或许即将到来。
错失资本黄金期
2016年的长沙湘江畔，张成海在此开启创业人生。此前，其在三生国健的前身中信国健工作五年，担任抗体药物研发相关研究所副所长。自主创立麦济生物后，张成海与研发团队选择长效抗 IL-4Rα抗体赛道。
抉择这条赛道，一方面是看到了跑通商业化的可能。2017年，全球同类首款药品度普利尤单抗在美国获批上市，适应症为成人中重度特应性皮炎。该药由赛诺菲和再生元联合开发，一经推出便在市场热销，2024年销售额达140亿美元，成为超级大单品。
另一方面，张成海在前东家就已针对该赛道部署研发。公司董事兼研发部副总裁朱玲巧也曾就职于三生国健，并负责领导创新抗体的立项及开发，完成了包括抗IL-17A抗体在内的多种抗体的候选物鉴定。
所以，张成海的创业本质是既往技术路线的延续。但医药江湖向来不缺技术人才与前东家的纠葛故事，比如曾闹得沸沸扬扬的科伦博泰与宜联生物，核心就是技术人员选择同赛道创业，后续引来前东家的强势“关注”。
2018年，张成海及技术团队成了故事主角。三生国健向公司及相关人员提起知识产权诉讼，要求“抗人白细胞介素-4受体α单克隆抗体、其制备方法和应用”的发明专利申请权归自己所有。
这场技术专利的纠葛，以2020年法院支持三生国健的请求告终。同年，公司核心产品MG-K10的临床试验申请正式获得药监局批准。资料显示，该产品未涉及相关侵权专利，但最关键的问题是：技术纠葛的几年，公司或错失了一个资本的黄金期。
自创业到2020年，公司仅进行过天使轮和A轮融资，投后估值分别为5800万元、2.175亿元，参与方包括华盖资本、上海张江、桂林三金等。
而这段时间，也是国产创新药的第一个黄金期。伴随港股向未盈利药企开闸IPO，众多年轻药企尝到资本市场的头啖汤。与公司同年成立的和铂医药、德琪医药，均于2020年成功上市港交所。
花有重开日，人无再少年。等到下轮创新药行情，公司内部和外部也发生骤变。
又错过研发黄金期？
错失了资本的黄金期，麦济生物或有不甘。
2021年到本轮申报上市前，公司总计进行过五轮融资。投后估值膨胀明显的，为2024年B轮和今年Pre-IPO轮，分别达17亿元和26.4亿元，参与方包括各地产业基金和康哲药业等。
其中，早期投资协议中公司被附有对赌条款。根据招股书，若未能在2025年底前上市，部分A+轮和Pre-B轮投资者可要求以年息12%的价格回购股份。递表港交所前，该赎回权被终止，变更成若未在2026年前完成上市，赎回权将于2027年恢复行使。
实际上，公司摩拳擦掌备战IPO的几年，也正是国产创新药从高峰走向低谷的大周期。此去经年，资本市场的热情消磨殆尽，无论港股还是科创板，均收紧申报企业的门槛，已上市则遇到估值大回调。
然而，近两个月伴随国产创新药海外BD的重燃，资本市场又向未盈利企业敞开怀抱，但关键是：相比风口期更容易产生泡沫，眼下的市场趋于理性，企业的硬核实力更为看重。
对公司而言，核心药品MG-K10的研发进度，将不断被拿来与康诺亚的司普奇拜单抗对比。同为一个赛道，竞品于2024年成为国内首款、全球第二款获批上市的IL-4Rα抗体药物，当年销售额4300万元。相比之下，MG-K10计划于今年下半年申报上市，尽管其拥有更长效的优势，但市场普遍认为，该药的商业化进度较慢。
同时，这种比较也从单个药品上升到企业层面。公司和康诺亚均于2016年成立，但2021年后者登陆港交所，当下市值约180亿元左右。2023年和2024年，公司研发投入1.66亿元、1.5亿元，康诺亚为5.96亿元、7.35亿元。
显而易见的投入差距，结出不同的果子。截至目前，公司有8款在研产品，仅3款进入临床阶段，其余5款均处于临床前，尚未有商业化产品。康诺亚储备30款在研产品，13款进入临床阶段，上市销售的产品有3个。
所以，公司错过了资本的黄金期，是不是也错过了一个研发的黄金期。该问题的答案仍在于自身研发实力，当行业信息交流愈发透明之际，好的在研产品早晚都会被看见。
2022年到2024年，康诺亚的营收分别为1亿元、3.54亿元、4.28亿元；截至2024年底，该企业的现金及现金等价物、短期理财等合计21.6亿元。需要指出，其收入主要来源于在研产品的对外授权许可收益，2024年BD收入达3.92亿元。
种种对比下，公司能给资本市场讲述什么故事，或将决定最终命运。至少，公司核心产品仍在热门赛道。今年1月，公司与康哲药业签署协议，后者获得MG-K10 在中国大陆、香港、澳门、台湾地区及新加坡的共同开发权及独家商业化权利。市面上，石药集团、先声药业等也通过合作方式布局IL-4Rα单抗领域。
但留给公司证明自己的时机窗口，参照对赌条款和药品上市计划，或许不到两年。（思维财经出品）■
